經(jīng)過(guò)中國(guó)央行的充分溝通，透明表述的人民幣匯率定價(jià)機(jī)制已經(jīng)得到了市場(chǎng)的充分理解，加之穩(wěn)定向好的宏觀數(shù)據(jù)，將在很大程度上穩(wěn)定人民幣預(yù)期。市場(chǎng)已經(jīng)在逐步習(xí)慣一個(gè)雙向波動(dòng)幅度更大的人民幣，這也為下一階段的人民幣國(guó)際化提供了良好的市場(chǎng)支撐]

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪8月19日發(fā)布報(bào)告，上調(diào)中國(guó)2016年和2017年經(jīng)濟(jì)增速分別為6.6%和6.3%，而此前的預(yù)測(cè)為6.3%和6.1%。一個(gè)月前，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）也發(fā)布了對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的最新預(yù)測(cè)。除了大幅下調(diào)退歐（Brexit）這一“黑天鵝事件”的主角——英國(guó)在今年和明年的增長(zhǎng)預(yù)期外，另一個(gè)令人關(guān)注的調(diào)整即是，將中國(guó)2016年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)調(diào)高了0.1個(gè)百分點(diǎn)到6.6%（表1）。

數(shù)據(jù)的喜與憂

盡管7月份的最新增長(zhǎng)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但穆迪與IMF對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的上調(diào)和二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“不謀而合”。和一季度增長(zhǎng)持平，二季度6.7%的增長(zhǎng)高于多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)。經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的環(huán)比折年增長(zhǎng)數(shù)據(jù)顯示出明顯的上升趨勢(shì)。

二季度好于預(yù)期的數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值、基建投資、來(lái)自汽車和餐飲的消費(fèi)等領(lǐng)域的擴(kuò)張直接相關(guān)。同時(shí)，二季度的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也和貨幣和財(cái)政的支持密不可分，尤其是來(lái)自地方債券置換和財(cái)政支出。

從7月份的數(shù)據(jù)看，雖然工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)商品零售額同比增長(zhǎng)相對(duì)較6月放緩，但7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)仍達(dá)到6.0%，與上半年持平。同時(shí)，二季度進(jìn)出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)從一季度的負(fù)1.4個(gè)百分點(diǎn)提升為負(fù)0.1個(gè)百分點(diǎn)。同比工業(yè)出口交貨值自5月以來(lái)連續(xù)三個(gè)月增長(zhǎng)，一些機(jī)構(gòu)例如渣打銀行預(yù)計(jì)出口將在今年下半年轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

遍觀二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，最大的擔(dān)憂在于民間投資的“斷崖式”下降。2016年以來(lái)，民間投資增速和公共部門的投資增速差距急劇放大，今年1~6月民間投資增速降至2.8%，比固定資產(chǎn)投資增速低了6.2個(gè)百分點(diǎn)。6月的數(shù)據(jù)尤其令人擔(dān)憂，公共部門的固定資產(chǎn)投資增速達(dá)21.2%，而民間固定資產(chǎn)投資增速為-0.1%。同時(shí)，民間部門的貸款成本在2016年顯著上升。民企投資急劇下滑和成本有關(guān)，但更大的原因來(lái)自于不確定性和信心的缺失。M1和M2持續(xù)擴(kuò)大的剪刀差從另外一個(gè)角度也表達(dá)了企業(yè)無(wú)心投資、手持現(xiàn)金觀望的態(tài)勢(shì)。

另一擔(dān)憂來(lái)自杠桿率和去產(chǎn)能。BIS的最新年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)截至2015年末的總杠桿達(dá)到GDP的254.7%，比2014年的234.5%上升了20.2個(gè)百分點(diǎn)，其中非金融企業(yè)的杠桿率由156.9%上升到170.8%（圖1）。中國(guó)的杠桿率問(wèn)題的核心在于企業(yè)，而企業(yè)的杠桿又和產(chǎn)能過(guò)剩息息相關(guān)。

據(jù)測(cè)算，中國(guó)目前主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率在74%左右。按照去產(chǎn)能的規(guī)劃，2016年壓減粗鋼產(chǎn)能完成4500萬(wàn)噸左右，退出煤炭產(chǎn)能達(dá)到2.5億噸以上。發(fā)改委最新的數(shù)據(jù)顯示，目前兩個(gè)行業(yè)今年前7個(gè)月去產(chǎn)能目標(biāo)分別完成47%與38%。在煤炭領(lǐng)域，部分省份將大部分去產(chǎn)能任務(wù)都安排至四季度甚至12月份。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，上半年煤炭產(chǎn)量下降了9.7%，粗鋼下降了1.1%。在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的同時(shí)，如何在去產(chǎn)能、去杠桿和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間尋求微妙的平衡，是未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)的最大難題。

人民幣國(guó)際化的新契機(jī)

穩(wěn)定向好的宏觀環(huán)境為人民幣國(guó)際化推進(jìn)提供了一個(gè)重要的宏觀背景。事實(shí)上，去年8月人民幣匯改引發(fā)了國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)誤理解（中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨重大負(fù)面挑戰(zhàn)，需要大幅貨幣貶值來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)），其引發(fā)的全球市場(chǎng)震蕩致使人民幣國(guó)際化進(jìn)程受到挑戰(zhàn)，突出表現(xiàn)為境外居民持有人民幣的動(dòng)力下降。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年4月，香港人民幣存款余額為8039億元，較2014年12月1萬(wàn)億元的歷史峰值下滑約20%。

而今，經(jīng)過(guò)中國(guó)央行的充分溝通，透明表述的人民幣匯率定價(jià)機(jī)制（昨日收盤匯率+相對(duì)于一攬子貨幣穩(wěn)定需要的美元升貶幅度）已經(jīng)得到了市場(chǎng)的充分理解，加之穩(wěn)定向好的宏觀數(shù)據(jù)，將在很大程度上穩(wěn)定人民幣預(yù)期。市場(chǎng)已經(jīng)在逐步習(xí)慣一個(gè)雙向波動(dòng)幅度更大的人民幣（圖2），這也為下一階段的人民幣國(guó)際化提供了良好的市場(chǎng)支撐。

去年11月底，IMF宣布人民幣通過(guò)評(píng)估，將在今年10月1日正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國(guó)際化的重要里程碑，人民幣正式成為國(guó)際官方儲(chǔ)備貨幣。

IMF判斷一國(guó)貨幣加入籃子的標(biāo)準(zhǔn)包括：貨幣發(fā)行國(guó)貨物和服務(wù)出口必須位居世界前列；在國(guó)際貿(mào)易支付中被普遍使用（widelyused）、在外匯交易中廣泛使用(widelytraded)。中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的地位，以及人民幣在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的地位不言而喻，需要進(jìn)一步推進(jìn)的則是在金融交易（債券、借貸和外匯）和儲(chǔ)備領(lǐng)域。

經(jīng)歷了去年8月匯率改革震蕩的洗禮，人民幣在國(guó)際使用的各個(gè)方面穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)，2015年12月，人民幣是全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第5大外匯交易貨幣、第五大支付貨幣。按照國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)，人民幣已連續(xù)五年成為中國(guó)第二大跨境收付貨幣。

在離岸市場(chǎng)上，人民幣全球清算體系日臻完善。當(dāng)前，人民銀行已經(jīng)在全球超過(guò)20個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了人民幣清算安排。2015年10月8日，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）（一期）上線運(yùn)行。2015年境外清算行人民幣清算量累計(jì)312.09萬(wàn)億元。最新的好消息來(lái)自美國(guó)，作為6月中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話(S&ED)的重要成果，中國(guó)將向美國(guó)提供2500億元人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度，將在適當(dāng)時(shí)機(jī)在美國(guó)設(shè)立人民幣清算行。

在外匯儲(chǔ)備領(lǐng)域，截至2015年年末，人民銀行已與33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行（或貨幣當(dāng)局）簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過(guò)3.3萬(wàn)億元人民幣。持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的境外央行（或貨幣當(dāng)局）數(shù)量不斷增加，2015年年末約50家境外央行（或貨幣當(dāng)局）在中國(guó)境內(nèi)持有人民幣金融資產(chǎn)并納入其外匯儲(chǔ)備。今年6月22日，新加坡宣布將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。根據(jù)中金的測(cè)算，正式加入SDR將推動(dòng)人民幣在官方外匯儲(chǔ)備中的占比從目前的1%上升到3.7%，對(duì)應(yīng)2.7萬(wàn)億元人民幣。

此外，人民幣跨境金融交易渠道也逐漸拓寬。目前，境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金可以投資銀行間市場(chǎng)；境外央行類機(jī)構(gòu)可進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)交易。境內(nèi)原油期貨以人民幣為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，引入境外交易者和境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)參與交易等相關(guān)事宜。

最后，人民幣的國(guó)際債券發(fā)行雖有起伏，但趨勢(shì)向好（圖3）。

我們認(rèn)為，中國(guó)擔(dān)任主席國(guó)的G20峰會(huì)9月初在杭州召開，以及10月1日人民幣正式加入SDR籃子，將是人民幣進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)際化的關(guān)鍵新契機(jī)。由于美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)加息的概率降低，借此契機(jī)，中國(guó)應(yīng)在以下多個(gè)領(lǐng)域推動(dòng)和人民幣國(guó)際化相關(guān)的國(guó)內(nèi)改革以及國(guó)際金融治理改革：

●推動(dòng)包括匯率、利率、財(cái)政等在內(nèi)的宏觀政策框架的完善、市場(chǎng)化和透明化；推進(jìn)市場(chǎng)法制化建設(shè)；

●盡快推出宏觀審慎政策框架和新的金融監(jiān)管體制；

●發(fā)展金融市場(chǎng)；

●審時(shí)度勢(shì)推進(jìn)資本賬戶開放；

●繼續(xù)擴(kuò)大人民幣在貿(mào)易和直接投資（FDI）中的規(guī)模；

●激活和使用雙邊互換，將其和清邁協(xié)議、新開發(fā)銀行以及上合組織的金融資源結(jié)合使用；

●推動(dòng)擴(kuò)大SDR在全球金融體系中的使用（圖4）：推行SDR作為統(tǒng)計(jì)報(bào)告貨幣的使用，拓寬SDR在國(guó)際貿(mào)易、證券發(fā)行、資產(chǎn)計(jì)價(jià)中的使用進(jìn)一步完善，為SDR的流動(dòng)性提供機(jī)制（定期化SDR分配，建立SDR二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制），逐步推進(jìn)以SDR計(jì)值的有價(jià)證券發(fā)行，和鼓勵(lì)主權(quán)投資或私人投資者參與投資；完善SDR的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，形成SDR的收益率曲線，并相應(yīng)建立起SDR的支付清算體系。