核心提示：由于審核等同IPO，借殼猶似雷區(qū)。但眼下，多家公司反其道而行主動貼靠借殼標準，究竟有著怎樣的背景和邏輯？

原標題：借殼圍城

由于審核等同IPO，借殼猶似雷區(qū)。但眼下，多家公司反其道而行主動貼靠借殼標準，究竟有著怎樣的背景和邏輯？

國投中魯(600962)、金豐投資(600606)和秦嶺水泥(600217)三個重組案例的共性顯示，對于重組的國有企業(yè)比照借殼進行信息披露并不是壞事，某種意義上是在彰顯國企改革的力度與決心，也避免了“落人話柄”的尷尬局面。另一層的解讀是，監(jiān)管部門對于借殼上市的把控逐漸由形式轉向實質。

西諺云：“彼之毒藥，我之蜜糖”。多數(shù)公司重組避之不及的借殼，竟成了部分公司追捧的“香餑餑”。

近期，國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個重組案例的共性顯示，對于重組的國有企業(yè)比照借殼進行信息披露并不是壞事，某種意義上是在彰顯國企改革的力度與決心，也避免了“落人話柄”的尷尬局面。另一層的解讀是，監(jiān)管部門對于借殼上市的把控逐漸由形式轉向實質。

不尋常的“自我要求”

上周五（9月19日），國投中魯發(fā)布重組預案，擬發(fā)行股份購買江蘇環(huán)亞全部股權。亮點之處在于對借殼的認定。

據方案，在公司實際控制人發(fā)生變更的情況下，注入資產成交金額20.50億元，占上市公司2013年度資產總額的90.57%，未達到100%。按照《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱《重組管理辦法》）第十二條之規(guī)定，本次重組不構成借殼上市。

但公司卻表示，本次交易雖未達到借殼上市的相關指標，但涉及上市公司擬出售全部資產和負債；同時，交易完成后主業(yè)發(fā)生重大變更，實際控制人發(fā)生變更，其交易實質已滿足借殼上市的實質要件，故構成借殼上市。

據記者統(tǒng)計，從2013年至今的數(shù)十個借殼案例中，從沒有主動貼靠借殼的情況。相反，出于規(guī)避嚴苛監(jiān)管、突破政策限制等考量，上市公司窮極各種手段巧避借殼的案例呈高發(fā)態(tài)勢。

與國投中魯類似，今年另兩起重組雖不構成借殼，但在信息披露與合規(guī)性審核上卻全面按照借殼標準進行。它們分別是金豐投資與綠地集團的重組，及秦嶺水泥與中再生旗下8家公司的重組。

以秦嶺水泥為例，重組草案顯示，本次重組擬購買資產截至2013年末的資產總額合計為18.92億元，占上市公司2013年末資產總額22.32億元的84.77%，按《重組管理辦法》不構成借殼上市。但“為了讓投資者更充分地知曉本次重組的相關信息”，公司董事會決定參照借殼上市的標準披露本次重組。在合規(guī)性審查環(huán)節(jié)，兩家公司的獨立財務顧問也根據借殼規(guī)定進行審查，并按照IPO標準對標的資產進行審查。

兩家公司嚴格的“自我要求”，與國投中魯?shù)奶幚懋惽ぁ?/p>

“類借殼”的邏輯

仔細梳理國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個案例，可以發(fā)現(xiàn)三家上市公司均屬國企序列。

其中，秦嶺水泥重組前后實際控制人均為國資。一位資深并購人士告訴記者，本次重組后上市公司業(yè)務發(fā)生了完全的變化，實際控制人也發(fā)生了變更，“如果就因為資產總額標準沒有過線就不按借殼處理的話，肯定會有人說閑話?！痹谒磥?，中再生為央企，旗下企業(yè)運作十分規(guī)范，即使按照借殼標準來審理也不會有什么問題。

再來看金豐投資。重組前，公司實際控制人為上海市國資委，重組后變?yōu)椤吧虾Ｊ袊Y系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)”。作為地產界巨頭，綠地集團資產總額大大超過金豐投資。對照相關標準，本次重組是否構成借殼的關鍵就看實際控制人是否發(fā)生變更。

敏銳的投資者可以發(fā)現(xiàn)，金豐投資重組方案中的表述十分曖昧，并未直接給出是否構成借殼的答案，但在合規(guī)性說明中，卻對照了《重組管理辦法》第十二條、《關于借殼新規(guī)持續(xù)經營問題的通知》等規(guī)定。

由此，金豐投資也被業(yè)界視為一起“嚴格自我要求”而產生的“類借殼”。市場人士表示，如果按照借殼標準審核，暗示著上海國資委并不控制重組后的綠地集團。由此，綠地集團日后的重大經營決策可以盡可能脫離國資的掣肘，“混合所有制是對其企業(yè)性質的一次確認。”

國投中魯?shù)膭訖C也與此有關。公司在重組預案中表示，國投公司為國有資本投資公司的試點企業(yè)之一，國有資本投資公司與所出資企業(yè)更加強調以資本為紐帶的投資與被投資的關系，更加突出市場化的改革措施和管理手段。改變以往與所出資企業(yè)的垂直管理模式，“先行先試”地探索出一條符合國有企業(yè)改革方向的國投公司發(fā)展之路，而以國有資本為主的并購基金在不影響國有資本收益權的前提下，解決了國有資產垂直管理帶來的市場化運行效率低下的問題，企業(yè)的管理與運營讓位于市常

由此可見，既然上市公司已經脫離國投公司控制，公司就試圖讓重組的性質更明確一些，讓等同于IPO的借殼為其背書。

借殼認定轉向實質

除了公司的自發(fā)選擇之外，監(jiān)管之手也在其中若隱若現(xiàn)。參與秦嶺水泥重組的資深并購人士表示，在處理該案例時正值今年年初，證監(jiān)會宣布借殼等同于IPO之后，相關方比較擔心政策的下一步走向，“等同IPO肯定表明監(jiān)管在趨嚴。這個項目已經離紅線很近了，萬一標準稍作調整，有可能被動納入借殼審核?！?/p>

國投中魯也領會了監(jiān)管意圖。一位市場人士透露，此前泰亞股份(002517)令人眼花繚亂、意在規(guī)避借殼的重組方案引發(fā)監(jiān)管部門高度關注，導致公司停牌快近2個月核查，結果仍胎死腹中。

前述市場人士說，“公司也沒那么自覺，或許是監(jiān)管部門的要求。把標的資產評估出盡可能的高價，又控制在借殼之外，監(jiān)管部門對此不太認同?！?/p>

對于借殼這座“圍城”的不同選擇，背后也夾雜著業(yè)界對借殼標準的爭議。

“借殼怎么認定？借殼怎么審？恐怕都有不合理的地方。”投行人士對記者說。記者了解到，監(jiān)管部門曾在內部提出審核時對于是否發(fā)生借殼的理解要從“重組后上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本性變化”出發(fā)?！爸贸鋈抠Y產，上市公司主營當然發(fā)生根本性變化。類似國投中魯?shù)陌咐徽J定為借殼是從實質來把握借殼本質，我認為是比較合適的?！庇胁①徣耸窟@樣認為。

“有人說借殼是一場無聊的"貓鼠游戲"，但在并購重組趨向市場化的情況下，其博弈反而更為激烈。從如何認定借殼，到如何審核借殼，監(jiān)管部門需要慎重考慮?！鄙鲜鋈耸咳缡钦f。

責任編輯：冰凌