馬云B2B私有化大棋：高管稱未來必定整體上市

[一位阿里巴巴集團(tuán)高層對(duì)本報(bào)說，阿里集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的相互關(guān)聯(lián)已不可能完全拆散，未來必定是集團(tuán)整體上市]

馬云是在下一盤大棋么？看來有點(diǎn)像。

本周二晚間，傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的阿里巴巴B2B公司私有化傳聞落地。阿里巴巴集團(tuán)向在香港上市的阿里巴巴B2B公司董事會(huì)提出私有化要約。13.5港元/股的私有化價(jià)格與2007年時(shí)的IPO價(jià)格相當(dāng)，4年資本市場經(jīng)歷又走回了原點(diǎn)。

一位熟悉阿里巴巴人士說，它的模式已沿用十多年，顯然需要重構(gòu)。這家公司的業(yè)務(wù)模形仍主要呈現(xiàn)為“黃頁模式”，即供應(yīng)商在其頁面上發(fā)布信息，需求方檢索到信息后，雙方線下支付、交易。這使得阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)的盈利模形多數(shù)只能停留在信息服務(wù)環(huán)節(jié)，無論是面向國內(nèi)市場的“誠信通”，還是面向國際的“中國金牌供應(yīng)商”，以及后續(xù)推出的各類認(rèn)證和展示類的增值服務(wù)，其價(jià)值鏈條都未有效延伸。

阿里巴巴B2B已有突破嘗試，2009年上線的全球速賣通就是一種全線上交易形態(tài)。不過，與國內(nèi)B2C領(lǐng)域淘寶借力支付寶的強(qiáng)大用戶基礎(chǔ)，在海外他們?nèi)匀狈ψ銐蛴辛Φ闹Ц兜入娚谭?wù)體系支撐。速賣通曾與國際支付巨頭Paypal合作，但不久之后又因費(fèi)率分歧不歡而散。

外貿(mào)景氣衰落也使得B2B業(yè)務(wù)感受到經(jīng)濟(jì)生態(tài)壓力。私有化信息公布后，馬云在一封最新的內(nèi)部郵件中也提及，中小企業(yè)在面臨原材料、匯率、勞動(dòng)力成本等巨大壓力下，B2B的業(yè)務(wù)模式面臨著巨大的挑戰(zhàn)，需要加快轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

阿里巴巴集團(tuán)做過多種嘗試。馬云很早就多次提及，去年6月，他提出“大阿里戰(zhàn)略”，確立了打通阿里巴巴旗下B2B、B2C業(yè)務(wù)的基調(diào)，并推出面向中小企業(yè)的直接從工廠到C端的產(chǎn)品“良無限”。

不過，良無限目前推進(jìn)有限。阿里內(nèi)部人士說，良無限算產(chǎn)品層面的橫向嘗試，不久還有更細(xì)的策略層調(diào)整動(dòng)作。

同時(shí)，B2B公司也在修正其盈利模形。此前，他們主要是通過招攬更多會(huì)員，發(fā)展付費(fèi)用戶獲利。而從去年開始，他們提升了供應(yīng)商門檻，使其付費(fèi)會(huì)員數(shù)連續(xù)三季減少。阿里巴巴說，短期內(nèi)會(huì)減少對(duì)會(huì)員增長的依賴，專注提高平臺(tái)質(zhì)量，通過按效果付費(fèi)的增值服務(wù)以期建成收入來源更多樣、均衡的商業(yè)模式。

B2B公司此前曾提示，這些調(diào)整有長遠(yuǎn)好處，但中短期內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)有影響，馬云本周也說：“局部的小調(diào)整已經(jīng)沒有辦法對(duì)B2B進(jìn)行根本性的完善?！碑?dāng)一系列調(diào)整需要更長周期完成時(shí)，私有化便成了合理的選擇。

馬云解釋稱，私有化可以讓阿里巴巴集團(tuán)免于承受擁有上市子公司所需面臨的壓力，能夠制定對(duì)客戶最有利的長遠(yuǎn)規(guī)劃。他認(rèn)為，這是對(duì)股東負(fù)責(zé)的態(tài)度：可以提供一次具有吸引力的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，不必長久等待公司轉(zhuǎn)型完成。

這不僅僅是B2B業(yè)務(wù)的個(gè)體命題，在馬云的籌劃中，阿里巴巴集團(tuán)也將迎來一次新的融合改造。

這一決定今年初就已露出跡象。1月中旬，馬云在阿里內(nèi)部做了一次未公開的演講。據(jù)知情人士透露，他談到阿里巴巴集團(tuán)未來三年的主基調(diào)將是“修身養(yǎng)性”，加強(qiáng)內(nèi)部建設(shè)。

在此之前的一年間，他們艱難地完成了全集團(tuán)龐大業(yè)務(wù)矩陣的梳理工作。

2011年，阿里巴巴解決了支付寶的歸屬問題，并讓其如愿得到了第三方支付牌照；將淘寶一分為三，分別專注于C2B、B2C、購物搜索，隨后把淘寶商城改名“天貓”，明確其有別于淘寶集市的B2C定位。

今年剛開始，他們又將阿里云無線團(tuán)隊(duì)拆出，將與天宇朗通成立合資公司，梳理清楚了云計(jì)算和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)線。

而現(xiàn)在B2B業(yè)務(wù)回歸集團(tuán)，重整融合即將開始。1月的內(nèi)部講話中，馬云提及了阿里集團(tuán)重整的多層命題。

首先是業(yè)務(wù)集團(tuán)整體生態(tài)的融合。馬云說，在此之前淘寶等業(yè)務(wù)在外部成功營造起了良好的生態(tài)系統(tǒng)，但在集團(tuán)內(nèi)部各業(yè)務(wù)融通仍不夠。

此前他就多次提示要打通淘寶與B2B，形成C2B的平臺(tái)。C2B貫穿從消費(fèi)者到生產(chǎn)廠商的上下游，有可能是阿里集團(tuán)未來的理想模式。

而另一重要維度則是阿里集團(tuán)管理生態(tài)系統(tǒng)的整合。他說，阿里各業(yè)務(wù)板塊公司有著不同的鮮明管理風(fēng)格，而如今需要綜合互相借鑒，如結(jié)合B2B公司自上而下的強(qiáng)大執(zhí)行力和淘寶自下而上的快速反饋，利用互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)的理念，找出在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代以人為本的、新的管理系統(tǒng)。

一位熟悉阿里集團(tuán)人士說，B2B公司此前仍以銷售文化為主，對(duì)銷售業(yè)績目標(biāo)執(zhí)行力的強(qiáng)調(diào)較為突出，去年初爆發(fā)的阿里巴巴欺詐事件一方面與“離線交易”模式有關(guān)，其文化根源也與此關(guān)聯(lián)。這一模式在互聯(lián)網(wǎng)化和轉(zhuǎn)向增值服務(wù)模式后，桎梏或?qū)⒎糯蟆?/p>

而淘寶的自下而上文化源于龐大生態(tài)中商家、賣家的反饋數(shù)量驚人且瞬息萬變，但其潛在的弊端是淘寶小二對(duì)于終端資源配置有著很強(qiáng)的人為干預(yù)能力，對(duì)于精準(zhǔn)與公平可能會(huì)有干擾。實(shí)際上，阿里巴巴集團(tuán)秘書長邵曉鋒、天貓總裁張勇、一淘總裁吳詠銘此前接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)，都表示淘寶系將會(huì)部署更多基于數(shù)據(jù)的管理體系，盡力降低人為干預(yù)因素。

從B2B公司私有化到業(yè)務(wù)、管理系統(tǒng)的內(nèi)外融合，這些舉措看來都顯示，阿里正打算把廣泛布局的各項(xiàng)業(yè)務(wù)重新回爐融合成一個(gè)通聯(lián)的整體生態(tài)。一位阿里巴巴集團(tuán)高層此前對(duì)本報(bào)說，阿里集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的相互關(guān)聯(lián)已不可能完全拆散，未來必定是集團(tuán)整體上市。

去年12月，阿里集團(tuán)總參謀長曾鳴曾在內(nèi)部撰文說，整個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都逐步轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)，這是電子商務(wù)逐步向前演進(jìn)的過程。

他認(rèn)為，只有當(dāng)阿里用互聯(lián)網(wǎng)把每一個(gè)商業(yè)環(huán)節(jié)都打通，都在互聯(lián)網(wǎng)里跑起來，才是這個(gè)產(chǎn)業(yè)真正迎來大發(fā)展的節(jié)點(diǎn)。

“雖然阿里做了12年電子商務(wù)，這個(gè)行業(yè)才剛剛起步?！痹Q說。

上市公司私有化本質(zhì)是財(cái)務(wù)問題

楊柏國

近期阿里巴巴集團(tuán)將其在香港上市的B2B公司私有化引起了廣泛的關(guān)注。姑且不論阿里巴巴此次私有化目的何在，但聯(lián)系到此前盛大網(wǎng)絡(luò)在美國、復(fù)星集團(tuán)旗下復(fù)地公司在香港通過私有化而退市，私有化這個(gè)在中國境內(nèi)有點(diǎn)容易引起誤解的術(shù)語正日益成為財(cái)經(jīng)專業(yè)媒體上的熱詞。

資本市場中所言的“私有化”(privatization)通常是指，單一股東持有股份過高而達(dá)到一定比例后而使得上市公司必須退市的行為，并非相對(duì)于所有制方面的“公有化”所言。

通過私有化能夠退市，背后是基于上市條件的規(guī)定。一般來說，無論中外，上市公司均需要符合股東人數(shù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面的多項(xiàng)指標(biāo)。譬如，就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，中國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，一般情況下，公開發(fā)行的股份需要達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。

作為一家上市公司，一旦達(dá)不到上述指標(biāo)就需要退市。達(dá)不到指標(biāo)的原因既可以是被動(dòng)的，也可以是主動(dòng)的。而私有化就是主動(dòng)的，通常情況下是指公司大股東通過收購其他股東手中的股份，而使得公司不符合上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定而退市。譬如，在中國境內(nèi)，通常情況下，一旦單個(gè)股東持有上市公司75%以上的股份，那么這個(gè)公司也同樣必須退市。

上市公司之所以會(huì)選擇通過私有化的方式主動(dòng)退市，需要從上市的目的說起。從資本市場誕生的起源來看，企業(yè)選擇上市是因?yàn)槌砷L中缺錢。眾所周知，資金是企業(yè)的命脈，特別對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說。但是資金總是稀缺的，而且是需要成本的。企業(yè)融資有兩種方式，一種是間接融資，最常見的是向銀行貸款，另一種是直接融資，最常見的即上市。

上市作為一種融資途徑，明顯的好處至少有如下幾個(gè)方面。一是不需要償還，但需要分紅(當(dāng)然在中國境內(nèi)上市公司分紅非常不給力)；二是上市有個(gè)放大效應(yīng)，對(duì)創(chuàng)始人和上市前的股東是一次財(cái)富放大和兌現(xiàn)投資的機(jī)會(huì)；三是免費(fèi)宣傳推廣，提高知名度。

但是，上市也有很大的成本。除了分紅和上市的花費(fèi)外，首先，上市后還有持續(xù)不斷的成本，主要是信息披露、審計(jì)、法律等方面的成本。其次，上市后就要接受公眾放大鏡般的審視，譬如，當(dāng)每次季報(bào)、年報(bào)的業(yè)績不好時(shí)，大股東、董事會(huì)都會(huì)面臨比較大的壓力。再次，上市某種程度上也會(huì)束縛大股東和企業(yè)的手腳，因?yàn)樯鲜泄驹谥卫矸矫嬗袊?yán)格規(guī)定，如果大股東想對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整、資產(chǎn)重組，都要履行嚴(yán)格的信息披露、內(nèi)部討論、監(jiān)管部門批準(zhǔn)等流程，不僅時(shí)間長，而且大股東往往不能“隨心所欲”。

因此，當(dāng)企業(yè)不缺錢時(shí)，或者企業(yè)作為上市公司的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其收益時(shí)，企業(yè)在理性的資本市場中，選擇通過私有化退市是很常見的舉動(dòng)。

讓我們來看看盛大網(wǎng)絡(luò)和阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)的退市。首先，陳天橋、馬云此前均表示過“公司價(jià)值被低估”。而在去年“中概股風(fēng)暴”期間，包括張朝陽在內(nèi)的多位企業(yè)家也曾公開表示，“美國資本市場不懂中國互聯(lián)網(wǎng)公司”。其次，據(jù)筆者觀察，盛大網(wǎng)絡(luò)退市前的一年內(nèi)，每次發(fā)布季報(bào)時(shí)，由于業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)較差，總是面臨較大的聲譽(yù)和公關(guān)壓力。

再來看阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)此次退市的有關(guān)公告，可以發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴方面或多或少擔(dān)心B2B公司的股價(jià)不振和市場表現(xiàn)疲軟會(huì)影響公司整體品牌和投資者信心。而且按照業(yè)界分析，阿里巴巴“在下一盤很大的棋”，因此把B2B公司通過私有化退市無疑有助于在未來的調(diào)整中按照阿里巴巴的方向走，從而免去作為公眾公司的種種掣肘。

此外，有些境外上市公司通過私有化而退市，乃意在為在中國境內(nèi)上市做準(zhǔn)備。畢竟相比于美國、中國香港的資本市場，A股市場公開發(fā)行時(shí)的溢價(jià)還是非常誘人的。

通過上述簡單的分析梳理不難發(fā)現(xiàn)，上市公司通過私有化而退市本質(zhì)上是一個(gè)利益與成本的比較分析，是一個(gè)財(cái)務(wù)問題，當(dāng)然這其中不僅僅是以現(xiàn)金為標(biāo)準(zhǔn)，還有很多非現(xiàn)金因素的考慮。

需要說明的是，通過私有化而主動(dòng)退市的情況目前只會(huì)發(fā)生在境外。在中國境內(nèi)，上市公司當(dāng)下絕不會(huì)通過私有化的方式主動(dòng)退市，因?yàn)樯鲜泄镜摹皻べY源”就是個(gè)“金碗”。這是因?yàn)橹袊硟?nèi)上市采用核準(zhǔn)制，成為一家上市公司可謂歷盡艱辛。而一旦上市成功，不論是否分紅、是否盈利，在充滿智慧的“財(cái)務(wù)手段”、“兼并重組”等手法下，從股市中圈到錢并落到一些人或公司的口袋中并不是很難。到目前為止，中國境內(nèi)僅有的幾例類似大慶聯(lián)誼的退市，也是相關(guān)部門強(qiáng)制的結(jié)果。

走出“圍城”上市公司私有化路徑圖

劉瓊

[私有化后公司可以享受非上市公司的諸多優(yōu)勢(shì)。從決策效率的角度考察，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，重要的新計(jì)劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地采取行動(dòng)；公眾持股公司必須進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，而競爭對(duì)手可能從中獲取重要的、與競爭相關(guān)的信息，私有化后公司可以因此信息控制]

錢鐘書筆下“里面的人要出來、外面的人要進(jìn)去”的“圍城”現(xiàn)象在資本市場也有體現(xiàn)?！皣恰敝?，擬上市企業(yè)積極踴躍“千軍萬馬勇闖獨(dú)木橋”；而“圍城”之內(nèi)，有些上市公司卻走上私有化退市的道路，近日阿里巴巴私有化港股B2B公司、盛大私有化美股盛大網(wǎng)絡(luò)、小肥羊被并購私有化退市都是如此。

“私有化退市的現(xiàn)象在美股、港股、新加坡股市并不少見。相對(duì)而言A股市場因?yàn)槭菍徟?，殼資源比較珍貴，所以私有化退市的現(xiàn)象相對(duì)較少?！睆?fù)旦大學(xué)財(cái)務(wù)金融系教授孔愛國告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》。

與由于財(cái)務(wù)問題等被資本市嘲掃地出門”不同，這群主動(dòng)離開“圍城”的企業(yè)為什么要走出來？又是怎樣走出來的呢？

私有化路徑

若尋先例，可以追溯20世紀(jì)70年代初美國的第一次大規(guī)模私有化退市潮，當(dāng)時(shí)美國股市蕭條，公司股票價(jià)格大跌。1997年以后的香港市場以及2000年左右的日本市場發(fā)生了很多私有化的案件，也是因?yàn)榍罢呤芙鹑谖C(jī)影響，而后者股市長期低迷。

“當(dāng)股票市值嚴(yán)重低于其實(shí)際價(jià)值，一些上市公司的大股東不滿意可以選擇回購部分或者買回所有公眾股東持有的股票?！笨讗蹏f，直接用現(xiàn)金把上市公司收購?fù)耸?，通過整合、調(diào)整后再在其他時(shí)間、其他地點(diǎn)上市等方式，可以獲得更好的收益。

長期的股價(jià)低迷或者交易不活躍，抑或是公司不被投資者關(guān)注，考慮私有化退市的另一原因就是可以降低和節(jié)約成本。北京一家投資管理公司合伙人李維文告訴本報(bào)，上市是企業(yè)進(jìn)入資本市場的名片，維持上市資格很大程度是要融資，如果一個(gè)公司沒有融資的能力而還要維持這樣的費(fèi)用是不劃算的，所以要考慮私有化。

相對(duì)于中國A股的審批制和嚴(yán)格的上市要求，注冊(cè)制的境外交易市場相對(duì)公開透明、市場化，上市與退市條件相對(duì)寬松。根據(jù)美國《普通公司法》，上市公司私有化只需遵守一定的程序，再按照美國證券交易委員會(huì)(SEC)的相關(guān)要求完成退市流程即可。

對(duì)于已經(jīng)有私有化退市計(jì)劃的公司來說，通常由上市公司唯一控股股東發(fā)起，以現(xiàn)金收購全部流通股，從而取消上市資格，這種公司通?，F(xiàn)金充裕。而美國部分地區(qū)法律規(guī)定，母公司擁有子公司90%以上股份就可完成私有化。

由于私有化本身的成本很大，一般需要以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為擔(dān)保的貸款，以及向私募股權(quán)公司(PE)出售普通股或優(yōu)先股。而嗅覺靈敏的PE們沒閑著，也往往在尋找那些優(yōu)質(zhì)的境外退市公司，或者潛在的優(yōu)質(zhì)退市對(duì)象，把這些價(jià)值被低估的上市公司私有化后，孵化成長，再并購或再上市，從中發(fā)現(xiàn)并締造價(jià)值鏈。

另一種方式是以并購方式私有化退市。百勝餐飲集團(tuán)2月以協(xié)議計(jì)劃方式私有化小肥羊集團(tuán)有限公司就是如此。選擇私有化小肥羊并令其從港交所退市，而不是保留在二級(jí)市場，弘毅投資相關(guān)人士向記者表示，小肥羊目前的經(jīng)營模式可能并不符合百勝的全球戰(zhàn)略，私有化小肥羊，可以讓其進(jìn)行一定的調(diào)整，以經(jīng)濟(jì)上更可行的模式立足市常

有利于長期目標(biāo)

在北京會(huì)計(jì)學(xué)院姜軍博士看來，私有化后公司可以享受非上市公司的諸多優(yōu)勢(shì)。從決策效率的角度考察，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，重要的新計(jì)劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地采取行動(dòng)；公眾持股公司必須進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，而競爭對(duì)手可能從中獲取重要的、與競爭相關(guān)的信息，比如銷售額、增長率、毛利率等，私有化后公司可以因此信息控制；此外，公司可以致力于長期目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整重組，而不是常常為短期符合市場預(yù)期、股東要求而煩惱。

比如盛大網(wǎng)絡(luò)的私有化退市除了市值偏低，還可能因其希望更謹(jǐn)慎地、不會(huì)引起市場動(dòng)蕩地部署其全套產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略和開創(chuàng)娛樂帝國。然而作為上市公司，美國資本市場關(guān)心的是業(yè)績與利益，其他的他們很少或者并不關(guān)注，這在無形中給了盛大很多壓力。私有化之后，盛大網(wǎng)絡(luò)董事長兼首席執(zhí)行官陳天橋可以按照自己的步驟進(jìn)行部署。

“當(dāng)然，另一個(gè)可能是在調(diào)整之后回歸A股，畢竟對(duì)比一下在A股上市的同行，如果能回到A股上市，估值會(huì)更理想?！敝薪鸸镜南嚓P(guān)人士表示。當(dāng)然其中也存在獲利機(jī)會(huì)。2011年成立的第一只針對(duì)“PPP”(Public–Private–Public，上市-退市-上市)策略的基金——金牛投資也表示，其旨在幫助在境外上市的優(yōu)質(zhì)中國企業(yè)回歸境內(nèi)上市的同時(shí)，通過跨國價(jià)值套利為投資者獲得豐厚回報(bào)。

另一方面，母公司下多家上市公司，這種關(guān)聯(lián)交易會(huì)造成上市公司之間的盈利錯(cuò)綜復(fù)雜，還可能存在利潤操縱的可能。“如果把這些公司私有化之后，整合重組到母公司，關(guān)聯(lián)交易會(huì)大大減少，這樣將更加符合公司治理規(guī)范的要求?！崩罹S文說。

上市公司私有化交易本身也直接為股東帶來收益，西方學(xué)者對(duì)美國證券市場上發(fā)生的私有化案例做的實(shí)證研究表明：在所研究的私有化案例中，于接管宣布日，股東財(cái)富平均增加了22%，這個(gè)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上高度顯著；40天的累計(jì)財(cái)富增加超過了30%；而如果用超過市場收益的平均溢價(jià)(提議前兩個(gè)月)來衡量公眾收益的話，在全部用現(xiàn)金支付的提議中，股東收益超過了56%。這方面的實(shí)證研究結(jié)果基本上是一致的。阿里巴巴集團(tuán)宣布擬每股13.5港元實(shí)施私有化阿里巴巴(01688.HK)，次日復(fù)牌報(bào)13.18港元，高開42.49%。